（本文作者薛洪言，星圖金融研究院副院長）
近幾年經濟下行和股市下跌，讓不少優秀賽道遭遇周期性困境，甚至是戴維斯雙殺，估值迅速回落至合理偏低水平，為投資者翻石頭提供了良好視窗期。當前位置，很多賽道值得重點關註，本文我們談一談物業服務板塊。
2019-2021年，地產業迎來了回光返照式的大發展，物業公司也步入高速增長期，大量公司趁熱赴港股上市。當前AH市場77家物業服務公司中，51家在2019年之後上市，絕大多數都在港股。
在烈火烹油般的上市大潮中，伴隨著業績的高速增長，物業板塊被包裝為輕資產、高增長的優質賽道，得到投資者的熱烈追捧。當然，後面的故事也清楚了，但凡那個時候買入的投資者，基本都虧到了腳脖子。
以恒生物業服務及管理指數（HSPSM.HI）為例，過去三年年均下跌42.7%，累計跌幅超過80%，從最高點計算的最大跌幅為86.77%。
大跌之後，一片蕭索， 不少前期高不可攀的龍頭估值已跌至10倍以內，正因如此，物業板塊可以關註了 。
物業管理與房地產開發唇齒相依，隨著房地產進入深度調整期，物業管理行業也告別了高速增長。與此同時，作為開發商的控股子公司，物業公司的財務獨立性常常受到質疑，因擔心物業公司透過關聯交易向開發商反向輸送利益，近幾年，無論業績好壞，物業公司估值均經歷了大幅縮水。
不過， 從實際經營情況看，物業板塊經歷了大洗牌，市場份額向頭部優質公司集中 。
從增長來源看，渠道方面，積極拓展第三方計畫；物業型別方面，從社群物業向寫字樓、購物中心、酒店、產業園區、物流園區甚至高鐵、航空、醫院、學校、公園等領域延伸；服務計畫方面，不斷延伸拓展增值服務，以住戶增值服務為例，已拓展方向包括房屋租賃、房屋買賣、裝修、維修等核心業務以及社群食堂、客製家宴、理發、居家養老、社群團購、寵物代養、電單車充電插座等附加業務。
以中海物業為例，2023年新增在管面積8120萬平方米，同比增長25.4%。渠道來源上，獨立第三方占比70.6%，年末累計占比40.5%；計畫型別上，非住宅計畫占比52.2%，年末累計占比30.1%。2023年，公司實作營收130.51億元，其中，增值服務占比26.4%，同比提升2.9個百分點。
再以保利物業為例，2024年上半年末，合計在管面積7.57億平方米。渠道來源上，獨立第三方占比64.9%；計畫型別上，非住宅計畫占比60.5%。上半年，住宅社群營收貢獻58.5%，同比下降0.4個百分點；非住宅物業占比41.5%，其中，商業及寫字樓占比15.8%，公共及其他物業占比25.7%。
可見，面對地產周期下行，優質物業龍頭靠非住宅計畫和增值服務，依舊保持著穩健增長。
當前，國內房地產市場仍未觸底，地產周期下行對物業公司的影響要區分兩種情況，一種是作為控股股東的開發商已經爆雷，此時，物業公司自營物業拓展停滯，第三方物業拓展受限，且面臨財務獨立性質疑，發展陷入困境，應當規避；一種是控股股東經營良好，典型如央國企背景的物業公司，自營物業增速雖然放緩，第三方物業拓展提速，業績依舊穩定。
相比民營物業公司，央國企物業公司沒有生存風險，只是周期問題。
當前，優質物業公司面臨的不確定性主要體現在兩個方面：短期，要看地產周期何時觸底，地產周期不觸底，物業公司的穩健增長就是無本之木，估值很難觸底回升；中長期，則是地產發展新模式帶來的不確定性。
結合當前規劃，中國未來地產格局大機率為「滿足剛性住房需求，以市場為主滿足多樣化改善性住房需求」。而當前格局則是幾乎所有需求都由市場滿足，所以， 未來相當長一段時期裏，保障房在增量市場供應中占比將逐步擡升，甚至成為主導性的存在。這種情況下，物業公司的市場化拓展空間，必然持續受到壓制 。
此外， 物業行業還有一個不確定性，就是在群體決策機制下，物業費提價機制並不順暢，毛利率面臨長期下行壓力 。物業屬於人力密集型服務業，當前人力成本在營業成本中占比約為57%，人口老齡化背景下，人力成本越來越高，社群服務需求越來越多，物業公司營運成本的剛性提升是大趨勢。但物業費提價很難，十幾年未漲價的案例比比皆是，其結果就是持續壓縮物業公司的毛利率。
過去一段時期，物業公司透過新拓展物業的高定價來維持平均單價的穩定，未來，隨著增量面積占比越來越低，且收費更低的非社群物業占比逐步提升，物業公司平均單價將從增長走向停滯再走向下降。
可以講，隨著時間推移，物業費提價難或將成為困擾物業公司估值的核心因素。
問題來了， 對一個有較大機率陷入停滯的行業，你願意給多少估值呢？在這個意義上，10倍左右的估值，可以說合理，但很難講有多少安全邊際 。
不過，據此得出物業行業不值得研究和投資，也是草率的。資本市場的一個普遍規律是，差行業中也有好公司，而且很多時候，差行業中的好公司長期表現遠遠優於指數。何況，物業管理行業並不算差行業，只是沒有很多人想象般優秀罷了。
規模驅動的粗放式發展，已經沒有出路，這個模式下的尖子生，不再是優秀的投資標的；但在人口老齡化背景下，物業服務需求更加多元，優秀的龍頭透過精細化管理、科技化營運，精耕細作，仍然大有可為。對投資者來說，找出這樣的標的，堅定持有，仍能取得很好的長期收益。
（本文僅代表作者個人觀點）
