2024重要觀點回顧（上）：風格與規則
1/4 娜拉出走之後怎麽辦
去年的年終回顧文章，我用的標題是「夢醒分時」，理由是：
今年（2023年）投資者雖然很「喪」，但市場本身並不差，個股中位數到目前上漲4%，遠好於2022年的-18%……
投資者真正「喪」的原因，表面在股市，實際在經濟。我從1996年入市，27年間雖然也經歷過數輪熊市，每次底部的市場悲觀情緒也很濃厚，但不同的是，那些都只是針對股市，認為「中國股市要推倒重來」，但很少有人對整個經濟喪失信心。
事實上，2024的轉折非常復雜，上半年是結束的開始，下半年是開始的結束。無論是市場風格，還是投資者的心理預期，都在經歷著漫長的轉折。
「夢醒分時」後面應該是「娜拉出走之後怎麽辦」，所以今年的大量文章是對 A股的市場風格轉向紅利的歷史性拐點的分析，以及對底層規則的反思 。
2024年觀點回顧的上篇，我就圍繞「紅利風格」和「A股底層規則」這兩點，回顧去年的幾十篇文章中的重要觀點。
2/4 紅利元年
去年我在【2024年三大一致性預期，會不會被破？】一文中，提出了當時市場的三大「一致性預測」：
1、小盤成長繼續漲
2、高股息風格占優
3、全球化配置
實際結果看，三大市場一致性預測破了一個，全年中位數下跌-5.37%，中證2000在連續三年跑盈大盤指數後，全年下跌 -2.14%，而最強的A50在連跌三年後，上漲15.54%——可以認為大票風格在去年是趨勢性逆轉的第一年。
另外兩個繼續被驗證，特別是「高股息風格」， 去年可以說是「紅利策略」大規模市場教育的一年 ，以ETF為例，在各類策略/風格指數中，凈流入前10中有9只指數為紅利類指數，中證紅利、紅利低波和紅利指數三大紅利指數跟蹤ETF全年凈流入214億，總規模達到585億。
去年，我寫了多篇關於紅利風格的文章，在【這一輪熊市的底，要看股息率】一文中，我分析了股息率與市盈率的區別，指出這一風格背後是一個時代拐點：
股息率與市盈率的意義區別很大：
市盈率是一個「未來導向」的成長指標，體現的是「股價是未來自由現金流折現」的思想；
股息率是一個「過去導向」的現金流指標，隱含的假設是只關註企業保持現在的盈利和派現狀態的能力，體現的是「股價的合理現金報酬」的思想。
股息率是「看過去」，市盈率是「看未來」，而人性的特點是，對經濟悲觀的時候看過去，對經濟樂觀的時候看未來。
所以，紅利不僅僅是一種風格， 更是對時代大趨勢的判斷 ，所以市場對紅利的看法也發生了重大分歧。
文章中，我認為 股息率是熊市底部的重要判斷標準 ：
這輪下跌的底部關鍵在於本輪年報上市公司表現出來的分紅派息的誠意，如果派息率足夠高，一半以上的滬深300公司股息率能達到3~4%，那底部就相當結實了。
事實上，924行情前，滬深300跌到最低時股息率最高到了3.49%，雖然A股反轉一向靠政策，但跌不下去的判斷，股息率還是很重要的。
首先是 時代變化下，上市公司的變化 ，我在【成長時代到紅利時代，投資者需要的四個轉變】一文中認為：
未來隨著整個國家投資增速的下降，市場空白機會的減少，所謂「高品質發展」也意味著未來的資本開支主要集中在幾個高端制造和高科技的重點行業，大部份傳統行業的投資力度大大下降，資本開支下降，賬面的現金自然增加。
資本市場的審美是上市公司的指揮棒，當越來越多的投資者不接受那種投資式的增長的時候，A股的分紅率一定會有一個比較大的提高。
還有 投資者偏好的變化 ，我在【不要成為活在上一個時代的投資者】一文中說：
我們過去看一個股票有沒有投資價值，就是在看它的成長性如何，基於這個大前提，我們才去看商業模式好不好？市場空間大不大？財務穩健性如何？問估值高低，也是看是不是過度透支了未來的成長性——成長是一個預設的價值尺度。
但是如果跳出這個問題想一想，為什麽我們一定要成長呢？股票投資就是獲得一家優秀公司的股權，分享它的利潤，一個不成長但ROE很高的公司，大部份利潤都用於分紅，完全可以給我們帶來報酬。
但是，大部份投資者的思維並沒有轉變，仍然被「紅利」這兩個字誤導，我在【高股息板塊最大的問題是名字起錯了】一文中認為：
紅利股的名字容易給人誤解，好像賺的是股息，實際上，股息率在3%以上就算是紅利股的入門門檻，但你想要達到8%以上的年化收入，還要考慮所得稅和倉位損失，真正收益只有一小部份來源於紅利，大部份還是源於企業自身的增長以及估值的上升——實際上仍然是賺企業成長的錢。
所以，在這篇文章中，我提出了 「成長股的復利產生於企業，紅利股的復利產生於投資者」 的紅利股投資的核心策略：
對於紅利股而言，公司研究能力是其次的，因為這類公司的財務特征非常明顯，估值高低也一眼可見，想要獲得超額收益，最好的方法是買入一籃子紅利股，定期剔除那些股息率低的品種，補充新發現的符合要求的品種。
這通常需要你敢於在股價低迷時入手，在市場沒有機會時空倉，經常根據價效比調倉，更依賴投資者的投資能力。
高股息風格本質上是低估值策略占優，而紅利風格本質上是業務穩健低波動的個股選股策略，前者往往出現在不斷下跌的市場中的資金抱團，而後者由於不包含估值因素，一般需要相對穩定的市場環境或相應的板塊行情。
紅利風格最重要的前提是在 更多行業進行「反內卷」的時代 ，我在【七不買：A股「反內卷」投資指南】一文中提出七不投：
公司三不買
一不買：不買新進入熱門行業的公司
二不買：不買新開發某個高大上的不成熟技術的公司
三不買：不買拓展的新業務與原有核心業務無關的公司
行業四不投
一不投：大部份企業還在產能擴張的行業
二不投：技術路線不穩定、技術更新太快的行業
三不投：頭部品牌優勢不明顯的行業
四不投：消費者喜新厭舊沒有黏性的消費品行業，過度信賴大客戶的中遊制造業
3/4 大A的規則
在去年的回顧文章中，我認為「我一直強調目前市場是把遠期的悲觀因素過度體現在近期，悲觀成為一種習慣，反而在目前的位置，一兩年內沒有什麽繼續悲觀的理由了。」
結果一開年（24年年初），市場立刻就告訴我們 「什麽叫悲觀」 ，暴跌之後，我在【解決流動性危機，只是暴跌的結束，而非熊市的結束】一文中，開始從「出清」的角度思考A股「暴跌」的意義：
在A股這樣的市場，由於資源的有限性和封閉性（區別於美股的特點），「出清」是股市最基本的「自然選擇」，這也是牛短熊長的原因之一。
震蕩市和熊市，都是出清，前者是方法的出清，只有長期有效的方法才能幸存，後者是投資者的出清，只有理解自己的方法也是有缺陷的投資者才能幸存。
震蕩市是理性的出清，效果有限，因為人是善於模仿的，好的方法最後人人都會用，資金最後也都會進入幾種最有效方法中，所以必須要用非理性的出清方式，用暴烈的黑天鵝危機達到徹底出清，只有早認慫、運氣好的投資者才能幸存。
以上只是初步的思考，到了4月，新村長的各種政策都開展成形後，我對監管層的思路進行了歷史性的反思，從1996年的「社論」開始，回顧整個監管思路的形成過程：
首先是A股的定位：
全球絕大部份股市，開設之初的目的，都是為了方便股東進行股權轉讓……，唯獨A股創立和前十年的目的都是為了「轉換企業機制」和「國企融資」。
而不斷發生的股災，又形成了監管的另一個任務：
「股市有漲必有落」的思想，代表高層的看法，成了其後20多年證券監管的大方向，而且直接影響了投資者，以至於認為「美股年年上漲年年積累風險，A股永遠3000點永遠有價值」。
兩大任務形成了兩大監管思路，從1996年開始，從未再變化，只是重點在兩者之間不斷重新平衡：
所以監管部門的重點工作就是兩個，一是每年幫助各省完成上市指標，企業順利融資，之後企業發展得怎麽樣，不是重點，也管不了，二是上市後的重點就是——「不出大的風險」。
這也形成了長期以來的兩大監管目標：
1、股市主要是為了解決融資問題（主要收益）
2、股市要防止暴漲暴跌引發的風險事件（主要風險）
從此篇後，我 開始反思A股一些長期以來的問題與制度設計的關系 ，比如，我在【為什麽A股的新股發行價全球最貴？】一文中，反思了A股「炒小炒新炒垃圾」的風格，即與上市公司的資源分配有關，也與散戶占比過多有關：
在成熟的市場，大部份情況下，小公司無法像其對標的大公司一樣，其市場關註度變小，流動性缺失，漸漸給予小市值公司估值折價。
新股發行的行業傾向非常明顯，註冊制下發行的新股共涉及23個行業，95%均屬於戰略新興產業，A股的政策題材炒作從IPO環節就開始了。本來就沒有折價的發行價，首日還要上漲45~140%，平均63%——這63%的漲幅，未來都會再跌回去。
小盤股溢價，也是因為散戶不像機構，對於大小盤股沒有天生的購買限制。我以前的公眾號文章多次分析，散戶流動性過剩是因為資本管制，無法參與其他海外股市，嚴格到就算你有海外帳戶，只要是內地身份證，連位元幣ETF也買不了。
在【A股的戰爭經濟學】一文中，我進一步分析認為， A股對戰略新興板塊的傾斜，是一種典型的「戰爭經濟學」思維 ，也把A股的一系列結構問題放大了：
「戰爭經濟學」已經深深的影響了A股的估值體系，一切唯賽道是從，與戰爭經濟無關的消費白馬估值一再滑落，而與戰爭經濟有關的高端制造企業，無法兌現業務和業績，結果誰也漲不起來。
「戰爭經濟學」也已經深深的影響了A股投資者的價值判斷能力，也導致A股投資者充滿「賽道思維」，而不願意認真研究一家公司。
要救A股，先救消費，回歸正常的生活，回歸市場原則，否則A股將永遠深不見底。
對於 A股散戶占比高 的影響，我在【回歸賭場常識，我A就大有希望】一文中，用澳門賭場和拉斯維加斯賭場兩種不同的商業模式進行類比分析：
所以我大A天然就是一個賭場，而且是拉斯維加斯那種健康模式的「旅遊型賭場」，大部份人小虧，小部份人大賺，順便為國家解決了每年的幾千億IPO。
散戶對大A股有巨大的貢獻，但是非常可惜的是，近十幾年的監管思路卻是降低散戶的比例，扶植機構投資者，義無返顧地走向了「澳門賭場」的方向。
維系我大A賭場長期繁榮穩定的，不是讓散戶去做長線投資，而是創造一個對散戶友好的「賭場環境」，讓散戶虧得不那麽「痛」，在此基本上努力做到公平、做到小賭客帳戶有底線的保護，這才是制度設計的核心。
在股市最低迷的階段，我繼續對A股高波動的特點進行分析，認為 A股高波動性的特點決定了「中國式牛市」沒有中間道路 ——要麽不來，要麽，認為：
從A股波動率高的特點，不難得出兩個結論：
1、A股賺錢只能靠整體的牛市而不是個別的牛股
2、只要市場跌得足夠深，牛市初期並不一定需要宏觀條件的配合
下跌不只是結果，下跌是解決問題的手段，所以不應該越跌越悲觀，而應該越跌越樂觀。
這兩個觀點後來被924暴漲驗證，不過，文章的最後，我還有一段論述：
可如果下半年又出現強烈反彈，而宏觀經濟又沒有大的變化，那麽熊市就不得不拖延，還是那句話，股價的下跌不只是結果，下跌也是解決問題的機制，不經歷足夠的痛苦，只能等到一輪套人的「假牛市」。
從A股高波動的特點出發，我進行了一些 中美股市的比較 ，在【A股繼續上漲會帶來財富效應嗎？】一文中，我認為不會，理由之一是：
事實上，除了美國和幾個金融業發達的國家之外，大部份國家的股市都沒有那麽大的作用，原因很簡單，證券化率（市值/GDP）不夠。
美股之所以可以有「財富效應」，因為證券化率高，它吸引了全球最優秀的公司，而美股大公司的市值大部份都在社會公眾股東手中，股價上漲的收益，大部份又都歸於美國人；而A股市值大部份都掌握在大股東手裏，股市上漲對社會財富的影響自然就很小。
在【如果巴菲特用他的方法投資A股，會怎樣？】一文中，我透過比較A股和美股近幾十年的勝率和收益率之間的差異，得出結論： 高波動率導致的散戶整體虧損和一小部份人的暴富 ，是A股最顯著的特點。
A股「牛短熊長」的特點引發一個現象，雖然近20年代表大盤股的滬深300、代表小盤股的中證1000，年化漲幅分別為6.9%和9%，並不低，但這兩個指數過去20年上漲和下跌的年份數都是各50%，考慮到大部份新股民都是在上漲時入市，炒作時間不到三年，那麽整體虧損的機率非常高。
A股和美股都能賺錢，但賺錢的方法差別巨大。A股主要看你能不能把握時代的機遇，你得有賭性和賭運；而美股需要像巴菲特那樣有成熟的尋找Alpha的方法，或者老老實實地配置一定比例的指數基金和債券。
4/4 兩個在2025年繼續的猜想
文章最後，我發兩個去年的文章中的風格判斷，我認為它們在2024年沒有完全展開，將在2025年繼續：
2025猜想一：高股息策略向紅利策略轉向
在市場全面「擁抱紅利」，並有了初步泡沫跡象後，我在【紅利風格與3000點保衛戰】一文中，把這一風格細分為「高股息」和「紅利風格」：
股息率=分紅率除以市盈率，所以高股息率的原因，有些是分紅高（少量個股），有些是PE低（銀行），有些是兩者兼有（煤炭、服裝家紡）。
高股息基本上以低估值為主；而紅利股的特點是業務、現金流和分紅穩定，但股息率不一定很高，只要別太低。所以紅利股是典型的個股邏輯，要看財務特征，小公司需要自下向上的翻石頭。
高股息風格本質上是低估值策略占優，而紅利風格本質上是業務穩健低波動的個股選股策略，前者往往出現在不斷下跌的市場中的資金抱團，而後者由於不包含估值因素，一般需要相對穩定的市場環境或相應的板塊行情。
但這兩種機會的級別又是不同的，高股息風格是一到兩年的中期風格行情，而紅利股是一個時代的審美偏好，所以， 高股息風格終會跟以往一樣形成「興起—抱團—崩潰」的風格三部曲，但「紅利股」的投資時代才剛剛開始。
2025猜想二：大盤風格全面占優
我去年在【今年是熊市後半段還是牛市初期？】一文中認為：
從A股近20年的經驗看，如果發生大小盤風格轉換，在發生強勢風格崩盤事件後，基本都會有一年左右的風格混沌期，比如2015年下半年的三次股災中小盤股跌幅更深，但大小盤風格拐點要到2016年12月，2021年2月大盤股暴跌，但小盤股明顯走出趨勢要到21年7月。
所以這個問題我的看法是，今年沒有明顯的大小盤風格傾向。
事實證明，去年小盤股低迷了半年後，下半年忽然死灰復燃，但年終幾天又陷入持續下跌，如果只看2~12月這11個月，上證50和中證2000的收益率分別為18%和17%，驗證了 「一年左右的風格混沌期」 這個判斷。
既然過了這個「風格混沌期」，那麽2025年將是大盤風格全面占優的一年，類似2022年小盤風格的全面占優。
最後，從去年的【A股大牛市，沒有中間道路】一文中發現一段話，作為2024年的總結：
一個市場的特征取決於其生存的土壤，一出生就定型了，要麽永遠3000，要麽一沖8000，這是A股高波動性的神經質的特征決定的，每一個A股投資者都需要適應這個市場，不要抱怨。A股不是一個正常的市場，所以不能用正常的思維去判斷，思維太正常的人，更適合炒美股，在A股會變瘋，A股必須要有極端思維，不怕浮虧不懼浮盈。
先發於「思想鋼印（ID：sxgy9999）」微信公眾號，講述價值投資的理念和方法。
