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康緣藥業收購大股東資產疑點重重,調整方案「換湯不換藥」

2024-11-30股票

作者|深水財經社 冰火

一家連雲港中藥企業溢價1.8倍收購大股東虧損資產,這一舉動立馬遭到上交所發函「拷問」,康緣藥業(600557)被迫調整原方案並否認利益輸送。

但上交所質疑的「評估增值率較高與市研率較低」「中新醫藥是否有協同效應」等問題依然沒變,在監管高壓之下,「套利式」關聯交易能否順利推進仍存變數。

01 上交所發函「拷問」,被迫調整交易方案

11月7日晚間,康緣藥業釋出公告,擬以2.7億元收購中新醫藥100%股權。公司控股股東康緣集團持有中新醫藥70%股權,南京康竹(康緣集團全資子公司任執行事務合夥人)持有中新醫藥30%股權。

從股權關系看,中新醫藥為康緣藥業兄弟公司,本次交易構成關聯交易。

該筆關聯交易由於同時集合了關聯收購、溢價收購虧損資產、標的負債超4億元未來仍需大額投入、標的在研計畫前景不明朗等諸多問題。訊息公布當晚上交所即火速發函。

11月24日晚間,康緣藥業在回復上交所公告中,被迫調整原交易方案。相比於原方案,「支付和債務」兩處做了調整。

第一處調整涉及支付問題:從「一次性支付」變為「分期支付」,從而降低標的後續產品上市不及預期的風險。

原交易方案:康緣藥業向南京康竹收購30%江蘇中新股權後,一次性支付總轉讓價款0.81億元。

現調整為:公司將在交易完成後將總價款的60%(即0.486億元)支付給南京康竹,剩余40%(即0.324億元),將於中新醫藥對應管線藥品取得上市授權後分期支付。

第二處調整涉及債務問題,債主康緣集團從「旱澇保收」增加了部份「對賭條款」。

原交易方案:目前中新醫藥背負著康緣集團4.79億元的債務,不論公司未來發展前景如何,這些債務都需要陸續還給債主康緣集團。

現調整為:中新醫藥先償還康緣集團0.89億元的利息,剩余本金余額3.89億元將在中新醫藥對應管線藥品取得上市授權後分期支付,但需按年償還利息。

與此同時,如任一管線研發失敗,標的公司無需償還與之對應的債務本金;但如任一管線藥品上市後,5年銷售超預期,超出部份的10%歸康緣集團;若出售任一管線全部權益所得金額,超過本次股權轉讓價*該條管線對應權重比例及其他一切中新醫藥、公司對該管線的研發資金投入的部份為超額收益,康緣集團應取得該超額收益部份的50%。

02 關聯交易仍存諸多疑問

深水財經社觀察到,盡管調整後的交易方案將轉讓方康緣集團、南京康竹與康緣藥業利益繫結,但市場質疑的「評估增值率較高與市研率較低」「中新醫藥是否有協同效應」等實質性問題依然沒變。

先看「評估增值率較高」問題。

江蘇中新是一家以創新生物藥研發為主業的公司,尚未有商業化產品銷售,處於持續虧損狀態。

2023年和2024年1-9月,公司營收分別為803萬元、338萬元,凈利潤分別為-1億元、-6480萬元,截至2024年9月30日,凈資產為-4.23億元。而本次交易評估值為2.72億元,增值率達175.87%。

對此,上交所在問詢函裏要求公司披露無形資產估值的合理性。標的資產四個在研計畫中,三個處於臨床I期研究階段,僅一個處於臨床Ⅱ期,未來上市存在重大不確定性,且部份計畫研發進度或已滯後於同行業公司。

康緣藥業在公告中表示,中新醫藥賬面未反映的在研新藥管線、藥物發現設計與生產技術平台專有技術、已授權專利、註冊商標、網域名稱納入評估範圍,同時被評估單位擁有的在研新藥產品未來市場預期良好,因此相比賬面凈資產存在增值。

再看「市研率較低」問題。

上交所還要求康緣藥業以A股主要從事生物大分子創新藥業務的上市公司作為可比公司,進行市研率倍數比較。

值得關註的是,康緣藥業自己披露的中新醫藥與其他上市公司對比結果顯示,中新醫藥市研率僅為可比公司約1/4。

具體來看,2021年至2023年,中新醫藥三年平均研發投入為6397.83萬元,市研率為4.22倍,遠低於在國內A股上市且主要從事生物大分子創新藥業務的上市公司15.85倍、17.02倍的市研率平均值及中位數。

來源:康緣藥業回復上交所監管函暨交易方案調整公告

康緣藥業在回復上交所公告中坦承,標的公司無論在股權價值與平均研發投入比值方面(即交易對價/研發投入),還是在企業價值與平均研發投入比值方面(即企業價值/研發投入)均明顯低於同行業上市公司的平均水平,具備謹慎性。

後看「中新醫藥是否有協同效應」問題。

由於關聯並購一家虧損的創新藥公司,且後續仍需對中新醫藥進行持續巨資投入,上交所質疑在與中新醫藥協同效應並不明顯的情況下,康緣藥業實施此筆關聯交易的目的與必要性。

對此康緣藥業在回復上交所公告中表示,上市公司結合資源儲備與現有經驗,能夠支持標的公司新藥上市和商業化,加快新質生產力的發展,推進一體兩翼發展戰略,實作與中新醫藥的優勢互補和產業協同。

03 一系列「套利式」關聯交易引發質疑

值得關註的是,近一年多以來,康緣藥業已三次收到監管工作函,其中兩次皆因關聯交易。

2023年12月,康緣藥業全資子公司康緣醫藥科技與江蘇緣森置業控股子公司南通銘元建設(據天眼查顯示,南通銘元建設已更名為「江蘇新基譽」)簽訂康緣醫藥科技園計畫1號樓土建及安裝總承包工程合約,合約金額9444.7萬元。

2024年7月,康緣藥業宣布與江蘇新基譽簽訂「康緣醫藥科技園1號樓建築外裝飾及實驗室工程框架協定」,預估交易總額1.63億元。

對此,上交所曾下發監管工作函提出質疑:是否經過公開招標?相關決策是否審慎?定價方式是否公允?是否存在損害上市公司利益情形?

上述兩筆的交易方江蘇新基譽是控股股東康緣集團旗下企業,根據康緣藥業今年8月對監管工作函的回復公告披露,除康緣醫藥科技園計畫1號樓相關業務合約外,江蘇新基譽不存在其他計畫收入。

具體來看,江蘇新基譽於2023年1月成立,全年營收為0 萬元,凈利潤虧損17.41 萬元;2024年1-6月營收2157萬元,凈利潤僅139萬元。

11月1日,上交所發文,始終對各類「借重組之名、行套利之實」不良動機的並購交易高度關註、從嚴監管。而康緣集團一系列「套利式」關聯交易引發市場強烈質疑。

(全球市值研究機構深水財經社獨家釋出,轉載參照請註明出處)