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比起尋求新增長點，現在是一個「保份額、保增長品質」的階段，因此資金更為青睞那些內部營運做得較好的公司。
資深分析師：石若蕭
品種匱乏對中藥企業的影響已經掩蓋不住了。
2024年整個中藥板塊，受上遊中藥材漲價、高端消費不景氣、藥店客流量下滑、中藥集采動態聯動等影響，業績整體承壓，這一趨勢大機率要延續到今年。
外患之下，內憂更顯。很多中藥企業的大單品停留在十幾年、甚至幾十年前，品種叠代的斷檔限制著企業的發展。比如太極集團的藿香正氣口服液、江中藥業的健胃消食片等。
此過程中，企業的品種焦慮愈加，使得很多在產品布局、銷售推廣、並購擴張上亂出招，花費大量成本後卻依然缺乏抓手。
一系列受挫後，他們逐漸適應品種焦慮，並學會共存——在不放棄新品的同時，啟用煥新老品種。因而，這兩年中藥企業的機遇逐漸演變成「保增長品質」的階段，透過營運來提高盈利能力，這一旋律下，華潤系旗下的東阿阿膠、華潤三九、江中藥業都走出了不錯的增長曲線。
本期的主角江中藥業，是一家帶有濃重的消費品和食品內容的中藥公司。這家公司經歷過大單品焦慮、業績連年下滑、低質增長時期，在華潤入主後，過去的5年走向了高品質增長，此前市值也上漲了250%。
不過隨著外部環境持續承壓，江中藥業去年前三季度也開始出現下滑，下滑是短暫的嗎？接下來江中的主要發力點在哪？帶著問題，CM10醫藥研究中心將從行業稀缺值、財務健康度、業務健康度、綜合建議等多個方面，來一一回答。
來源：百度股市通
藥品與食品
提起「江中」兩個字，很多人的第一反應是兩個毫不相幹的產品：健胃消食片和猴菇餅乾。
一個OTC藥，一個食品，就連OTC藥的名字上還帶著一個「食」字。某種程度上，這給江中定下了這樣的品牌形象——一家不那麽嚴肅的藥食公司。
江中健胃消食片的銷量可謂一枝獨秀，早在2008年就突破了10億元，是公司當之無愧的現金牛。起家過程也簡單，用的招數就是早年最為簡單粗暴的廣告轟炸。
借著健胃消食片的勢，江中藥業又推出了乳酸菌素片和雙歧桿菌三聯活菌腸溶膠囊（貝飛達）等產品，構建了消化領域的OTC產品矩陣，算是坐穩了行業交椅。
麻煩出在食品端，這一塊歸屬於大健康板塊，表現一直談不上穩定。
OTC端穩下來後的江中藥業很早就向保健品、食療大健康領域轉型。早在2008年，就推出了「初元」系列保健品；2011年推出「枸杞白酒」樸卡酒系列；2010年，又推出了「參靈草」，發力高端滋補類產品。
為什麽要轉型大健康領域？因為OTC板塊雖然穩，卻有著「難攻易守」的特點。據華泰證券統計，當家品種健胃消食片在2015~2023年期間的復合增速是0%，至於乳酸菌素片和貝飛達等，雖然增長還行，但絕對值並不高。
這或許是江中藥業下決心開辟「第二曲線」的動因。
可保健品業務也不好做。江中藥業的保健品業務在經歷了最初幾年的快速增長後，到了2012年便有了萎縮跡象，於是2013年上市的江中猴姑餅乾就被廣泛認為是承擔著「救火」的重任。
「初元」「參靈草」系列產品大部份屬於健字號，猴菇餅乾卻是完全的食品，兩者有著明顯的邏輯差異。或許是管理層對這步棋感到有些不確定，布局中，猴姑餅乾並非江中藥業生產，而是由集團另一家子公司江中食療生產，銷售額不並入上市公司報表。
據公開報道，起初江中集團為猴姑餅乾制定了相當激進的銷售目標。即2013年銷售額達到0.3億-0.5億元，2014年達到5.7億-7.5億元，2015年達到12億元。
2014年，江中猴姑餅乾完成了超8億元的年銷量。彼時江中藥業董秘吳伯帆在接受采訪時表示，如果繼續按照現在的銷售情況，把猴姑餅乾註入上市公司是可以考慮的。
可這就是猴菇餅乾的高光了。銷售超8億元後，猴菇餅乾的銷量便一直徘徊不前。更要命的是，銷量基本是由銷售費用沖高的，沒有帶來利潤——江西產權交易所此前披露的【江西江中食療科技有限公司增資公告】顯示，江中食療2014-2016年的凈利潤分別為1865.77萬元、-2.59億元以及-4億元。
因此，猴菇餅乾一直未能並表，但同時江中的表內業務表現也相當一般：財報數據顯示，江中藥業的保健品業務自2013年開始一路下滑，營收從4.18億元到2019年的1.46億，呈現緩慢滑坡的走勢，毛利率從2011年的75.02%下滑至2019年的46.06%。
在猴菇餅乾上的嘗試，也無形中暴露出了大健康產品和OTC藥品「雙線並列」的巨大缺陷：兩者內在行銷邏輯不同，需要組建兩套甚至多套銷售班子完成工作，銷售費用必然高企——江中藥業2024年半年報顯示，公司非處方藥業務銷售終端主要為藥店、基層醫療終端；大健康業務銷售終端主要為大型商場、超市及便利商店。兩條線幾乎完全沒有重合之處。
但為了尋找「第二曲線」，江中藥業又不可能放棄這塊業務，於是這一缺陷也一直未能真正得到改觀。2023年年報中就銷售費用一欄選出的「同行業可比公司」中，江中藥業自己獨占銷售費用占營收比例第一的位置，頗有些尷尬。
江中藥業2023年年報
華潤入主，戰略精簡
即便目前江中的業務版圖看上去依然有些亂，分為OTC、大健康、處方藥三塊，但這已經是過去十年不斷精簡後的結果了。
江中藥業股份有限公司成立於1969年，前身是江西藥科學校校辦工廠，到了90年代，先後完成了改制和借殼上市兩大關鍵工作。
就像許多國資企業一樣，江中集團最開始也有業務版圖過大的毛病，除了OTC藥品和保健品，還經營房地產及流通業務。經過多次梳理後，才有了當下集中資源發展以非處方藥、保健品等業務為主的醫藥工業的格局。
2015年，也就是猴菇餅乾推出後的第二年，可以看作一系列梳理工作的開端。當年5月，江中集團剝離地產業務，九鼎投資以41.5億元價格拍得中江集團股權。就在地產業務剝離後不久，同年9月，江中藥業還掛牌出售醫藥銷售流通平台江西九州通51%股權。
多次虧損的江中食療也於2017年在江西產權交易所以掛牌形式公告，以增資擴股形式出讓70%-75%股權。2018年，私募股權投資機構晟道投資成為了江中食療第一大股東。
但所有整合工作中，影響最大的，當屬混改後華潤系的入主。
華潤系入主江中藥業可追溯至2018年5月，華潤醫藥與江西省國資委簽署了合作協定，主要內容系華潤醫藥將對江中集團進行戰略重組，透過購買江中集團部份股權並以現金或資產對江中集團進行增資，從而獲得江中集團51%或51%以上的股權。
2019年2月，華潤醫藥取得江中集團51%股權，華潤醫藥成為江中集團控股股東，間接控制江中藥業43.03%股權。同時，華潤醫藥透過江中集團間接擁有江中藥業的權益超過江中藥業已發行股份的30%，觸發全面要約收購義務。
過程中，江中藥業也籌劃了一系列對華潤醫藥集團下屬江西相關公司的收購，其中包括華潤江西醫藥、南昌桑海制藥、南昌濟生制藥三家公司的控股權。這三家公司都是華潤控股的以中成藥為主的國有制藥企業，可與其形成資源互補。
混改是那幾年許多國企的工作主線。雲南白藥、太極集團都有類似經歷，但具體到每家企業又有所不同。雲南白藥邏輯是借助私營企業，激發企業活力，盤活管理機制的靈活性；太極集團在於重新整理資產，拋棄冗余業務；而被華潤混改的江中，也繼承了華潤一貫的整合特色，在集團整體戰略布局下透過拆拆合合，實作較強協同性，雙方的合作一方面擴大了華潤在OTC藥品特別是消化領域的影響力，一方面江中藥業可借助華潤巨大的流通優勢，助力發展其核心OTC業務。
這些年，華潤逐漸加強了對江中的管控。尤其是2023年，江中藥業董事會改組提速，2023 年報顯示董事會江中系1人、華潤系5人。
2023年底，華潤江中股權再次發生變更，第三大股東信海潤達以8.1億元代價將華潤江中的股權出售給華潤醫藥控股與江西國有資本營運控股。華潤醫藥對華潤江中的直接持股比例從51.3%升至60.5%。
華潤入主後，江中的發展思路變得清晰了不少，業績也有了改善，主要體現在：
業務劃分更加清晰了，堅持了「做強OTC，發展大健康，布局處方藥」的三塊業務版圖。
大健康部門出現了最明顯的業績改善，2019-2023年收入CAGR達到了45%，且2021-2023年近三年，增長進一步提速，CAGR達到了63%。當然，除了華潤的賦能外，新冠疫情導致全民對保健品需求上升也是原因之一。
上市公司的整體營業收入也在穩步增長，從2019年的24.5億元增長到了2023年的43.9億元。定下的收入目標2019年以來每年均完成，利潤指標2022年以來每年均完成。
2023年，江中藥業的三塊業務都在增長。OTC業務突破30億元，同比增長16.46%；大健康業務實作營業收入6.5億元，同比增長49.96%；唯一出現下降的是處方藥業務，營業收入6.6億元，同比減少16.31%，主要系受集采影響。
未來的挑戰
看起來形勢一片大好，然而進入到2024年後，漲勢戛然而止，問題一個個暴露了出來。
2024年前三季度，江中藥業營收急轉下滑8.19%至29.72億元，出現營收下滑的情況的原因主要是處方藥和大健康兩大板塊表現不佳，分別同比下降25.10%和45.75%。
唯一一個實作增長的依然還是老支柱OTC業務，但增速僅為2.78%，放緩明顯。
將三個板塊拆開來看，再把所有問題匯總，江中藥業面臨的最大問題就呼之欲出了：找不到下一個增長方向。
中藥OTC以小病慢病為主，門檻較低，市場格局十分分散。江中藥業OTC產品線裏的健胃消食片，算是難得的10億品種，但因為是30年前的品種，增長早已陷入停滯。5億品種乳酸菌素片雖然在持續增長，但增速緩慢。另一個5億品種貝飛達，算是近年來快速放量的單品之一，但腸道「補菌」賽道激烈，不僅有OTC企業做，很多保健品甚至食品企業也在做，尤其依賴行銷。
處方藥板塊業績下降，主要是由於海斯制藥3款註射劑產品2023年集采未中標，進而影響到了2024年的收入所致。「不中標即刑，中標緩刑」的趨勢越來越明顯。未來集采常態化的大背景下，這塊業務預計將一直面臨挑戰。
江中藥業的應對方式是進行內部改革，2023年重塑了處方藥事業部，形成了桑濟線、昌潤線、九昌線、飲片線等四條業務線與營運管理部、公共事務部、市場部三個平台，試圖從產品群、渠道、外延發展等三個方面推動業務發展。具體效果如何，仍待進一步觀察。
不過，由於江中藥業多年來研發投入都極低，2023年雖然研發投入同比增長了26.34%，但總額依然不到2億元人民幣，占營業收入比例僅4%左右。這樣的投入水平，恐怕很難在當下藥企創新轉型的潮流中占得多大地盤。
最棘手的還是大健康板塊，這個全集團寄予厚望的增長點，也是江中多年來都沒能真正弄明白的業務，再次給公司出了個難題——近50%的降幅，幾乎把該板塊拉回到了十年前的水平。
也就是說，2019-2023年的增長，極有可能只是曇花一現。
疫情早已結束，華潤能給的賦能也都給了，接下來該怎麽辦？大家的心裏似乎都沒了數。
當下江中似乎陷入了一個經典的企業發展「困局」：舊業務停滯，新業務發展不順。前路迷茫。
但二級市場的走勢為什麽一直向上，幾乎沒有出現過明顯的回呼？原因也是多方面的。
一來，是江中藥業的分紅一直相當大方。華泰證券一則研究選取了十余家OTC業務占比較高的上市公司進行對比，發現江中藥業股東報酬卓越，近年分紅金額超出歸母的100%，股息率排行靠前，且ROE（投資者報酬率）與營運能力均處於行業前列。
圖/華泰證券研報
另一方面，其實也是大環境在下行，各家企業光是維持現狀就已經疲於奔命，遑論再去開發新的產品和增長點。
浙商證券一則研究顯示，2015以來，產業各項趨嚴政策導致藥品行業進入低增速、行業出清階段。而中藥行業更是呈現連續10年以上營運效率下降，應收賬款周轉率持續下降，達到新低。
自2021年以來，針對中藥行業的一系列鼓勵性政策出台，一定程度上挽回了下行趨勢，中藥產業整體營運效率有所改善，上市公司的應收、存貨周轉率的行業平均值於2019年底開始觸底反彈。
圖/浙商證券研報
但值得註意的是，相比過去多年的下降振幅，這個回彈的量依然還很小。2024年，A股醫藥板塊大量公司的營運效率都出現了明顯下滑，營運效率提升的公司只占少數。這其中，中藥企業，尤其是主攻院外市場的品牌OTC藥物企業占據了更大的優勢。華潤系的東阿阿膠、華潤三九、江中藥業整體都優於行業水平。
在當前形勢下，比起尋求新增長點，現在是一個「保份額、保增長品質」的階段，因此資金更為青睞那些內部營運做得較好的公司。
