近幾年，新茶飲品牌之間競爭白熱化、沖刺資本市場以及契合當下消費趨勢，成為外界討論的焦點。隨之而來的，新茶飲賽道任何一點「風吹草動」，都可能引起投資者的重點關註。
1月9日，古茗透過港交所聆訊。筆者留意到，公司「負債率」的訊息引發了不少關註，一度成為眾矢之的，卻鮮有人具體剖析。
要知道，鋼鐵、航空等行業依賴大量的固定資產投資，負債率普遍偏高。但古茗定位的是現制茶飲，另外公司在規模、市場地位和產業鏈各維度都是保持領先的，那麽「高負債率」究竟是怎麽回事？
01
拆解古茗「負債率」，系會計計量方式所致
首先需要明確的是，行業不同，負債率的高低也會不同。負債率較高的企業，多是當下正處於規模高速增長或者投融資不斷擴大的階段，從而推高了負債率。
因此相對來說，資本密集型的企業會有較高的負債率，比如高端制造業包括汽車、消費電子、電氣等等。
具體來看，截至2024年三季度末，福特汽車的負債率為85%，通用汽車為74%，空中客車為85%，蘋果為84%，戴爾科技為103%，霍尼韋爾為76%。
對現制茶飲行業來說，在已上市企業中，截至2024年上半年，茶百道的負債率為25%，奈雪的茶為34%。
可以看到，不同行業之間的負債率可能相差巨大，高端制造業保持在75%以上，而現制茶飲行業的負債率是相對較低的。不過在同行業內，企業之間的負債率肯定也有差別，但不會相差懸殊。
基於此，筆者翻閱古茗最新的招股書，發現即將上市的古茗，負債率看起來高，實際是源於這項「 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債 」占了相當大的比例，截至2024年9月底這一金融負債的金額為32億元。
知曉財務知識的業內人士會明白，這實際是會計計量方式所導致的。
古茗早期拿到美團、紅衫、Coatue等的股權投資，而這一類股權投資往往附帶了一些優先權利如「贖回權」，因此會被視作為「優先股」。按照規則，在會計計量中會被計為「以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債」。
一言蔽之，該優先股在會計計量層面被分類為了金融負債，而沒有分類為權益工具，所以拉高了古茗的負債率。
已上市的智駕領域公司地平線也出現過。地平線獲得大眾旗下CARIAD、上汽、五源資本、高瓴、紅杉等投資，2021年-2023年，公司「優先股及按公允價值計入損益的其他金融負債」分別為183.41億元、264.51億元、392.40億元。由此公司的負債率較高，分別為179%、276%、255%。
不只是地平線，許多的港股上市公司在上市前也都有這一項而造成的高負債。這實際是企業發展初期尋求在擴張、營運以及研發上獲得資金支持的常規操作，如果還能拿到知名投資機構背書，對計劃上市的公司來說，也可以為IPO打下很好的基礎。
02
不影響經營和現金流，同口徑下對比行業更優
財報中的負債數據，所指的實際不是傳統意義上的「負債」，縱觀這些高端制造業領頭羊企業，也說明了負債率對應的並非都是高風險。
一般來說，負債根據是否承擔利息可分為無息負債和有息負債。
無息負債，往往指企業在生產經營過程中，臨時占用上下遊資金，比如預收款、合約應付款等，企業不需要支付利息，而且未來這部份負債可能會部份轉化為收入。
有息負債，往往指企業從銀行等機構融來的錢，企業需要支付相應的利息，並在到期時償還本金。
而這項「以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債」，一般無需用現金償付，即使投資人考慮行使「贖回權」，按照規則，古茗只需按照一定的年利率支付投資額和利息即可。
由此可以進一步推出兩點結論：
一是從「負債」型別來看，這一金融負債並非直接來源於古茗的生產經營過程，其更多強調的還是會計計量以及財務報告方面的處理方式。
二是結合招股書內容來看，投資人不會選擇行使「贖回權」。潛在贖回金額不到10億元，而截至2024年9月底，這一金融負債的價值金額為32億元，這意味著，投資人持有股權的價值比贖回要高很多，自然沒有理由考慮贖回。
值得一提的是，32億元的計算方法是用投資人的股權占比乘以公司的估值得出。因此公司的業務越好，盈利能力越強，其估值越高，這一金融負債就會越高，對應投資人持有的股權價值就會越高。
所以對古茗來說，這一金融負債並非直接影響生產經營，也不影響現金流，也就不會對財務造成負面影響。
展望古茗上市之後，持有該優先股的股東可以將其轉換為普通股，這一金融負債也將不復存在。
參考2018年上市的美團，從當時的招股書內容來看，截至2018年4月30日，公司的金融負債金額較大，而在其上市後的首份年報中，優先股產生的金融負債已經歸零。
那麽，我們可以進一步剖析古茗的「實際負債率」：
在剔除掉這一金融負債後，公司負債率截至2023年9月底為28%，截至2024年9月底為23%，而且財務狀況還在持續最佳化。
對比來看，在同口徑下，蜜雪冰城在2024年9月底的資產負債率為24%，茶百道、奈雪的茶和滬上阿姨在2024年6月底分別為25%、34%和38%。
所以，按照該口徑，古茗的負債率實際是符合現制茶飲行業正常範圍的，且優於行業平均水平。從投資者的角度看，古茗作為投資標的，該指標算是比較優質的。
03
投融資加速企業成長，以長期基本面論英雄
在企業借助投融資助力自身發展的過程中，資金使用策略是一個很核心的問題，這不僅涉及到財務指標，更關乎企業發展戰略。
外界關註的重點可以落腳到，錢有沒有用在刀刃上、投入是否值得，以及會如何帶動公司未來的估值走向。而這些都會在賺錢能力有所體現。
結合招股書來看，公司的基本面強勁，對比同行表現更佳。
2023年，古茗全年收入76.76億元，經調整利潤（非國際財務報告準則計量）14.59億元。2024年前三季度收入64.41億元，經調整利潤11.49億元，凈利率從2021年的0.5%提升至17.4%，公司在激烈競爭中反而逆勢增長。
2023年，古茗加盟商單店經營利潤高達37.6萬元，單店經營利潤率達20.2%，大幅超越同期中國大眾現制茶飲店市場普遍低於15%的利潤率水平。也就是說，古茗品牌為加盟商帶來了好於其他品牌的利潤空間，公司擁有互利共贏的加盟商關系，而這未來會持續吸引加盟商，形成古茗業績增長的良性迴圈。
進一步來看看古茗的核心競爭力。在門店網路上，2023年末，在大眾現制茶飲店市場中，古茗在二線及以下城市的市場份額約為22%。另外，截至2023年底，古茗位於鄉鎮的門店比例達到38%，而其他前五大大眾現制茶飲店品牌在鄉鎮的門店比例普遍低於25%，截至2024年三季度末，古茗鄉鎮門店占比進一步提升至40%。
這意味著在下沈市場，古茗以較高的客單價占據著領先優勢，足見公司能夠深度激發目標市場的潛在消費需求。
同時，古茗掌握強大的倉儲及物流供應鏈體系，一方面，截至2024年9月30日，公司已成功營運22個現代化倉庫，基於整體規模和冷庫等配置方面的領先，古茗可以保障前端門店制作高品質的飲品，充分滿足消費者購買需求。
另一方面，古茗約76%的門店位於倉庫150公裏範圍內，高效的物流配送網路是其差異化的競爭力，能夠將新鮮的原材料及時、準確地配送至各大門店，能夠確保門店產品的新鮮度和品質一致性。
隨著公司在戰略投入上持續轉化出成果，核心競爭力得到了顯著提升。由此，古茗能在競爭中持續擴大品牌競爭力，釋放規模效應，獲得更優的成本控制和盈利能力的提升，未來不斷鞏固領先地位。
另外在現金流方面，截至2024年9月30日，經營現金流達11.3億元，賬上現金及銀行結余和理財產品余額合計33.2億元。所以古茗的經營和財務都十分健康，長期來看，公司具備更多的戰略選擇和應對市場變化的能力。作為投資者，對古茗上市後表現無疑可以給予更多期待。
04
總結
古茗的負債率數據實際被誤讀已久，現制茶飲行業的整體負債率是處於較低水平的，而看起來偏離該水平的負債率數據，投資者值得去深入挖掘一番。
按照同一口徑會發現，古茗的負債率並未偏離行業正常範圍，對比行業平均水平反而更優。進一步挖掘核心競爭力，古茗已在產品、市場以及供應鏈等方面形成競爭壁壘。無論看實際負債情況還是看長期業績表現，古茗都處於發展的康莊大道上。
