寒冬逆行
最近，國內造紙行業艱難地穿越行業周期底部。港股維達國際被資本收購先行退市，近期晨鳴紙業又出現爆雷，木漿價格、運輸成本等居高不下，終端需求不振，無疑加大了行業企業築底回升的難度，多數行業上市公司業績下滑，加速轉型謀求新發展機會。
然而此時， 有一家企業正在這樣的寒冬中開啟「逆行」 。
位於黑龍江的恒豐紙業（600356.SH）釋出公告稱，公司正在籌劃收購另一家卷煙紙生產企業四川錦豐紙業股份有限公司（下稱：錦豐紙業）100%股權。
錦豐紙業過去被稱為「卷煙紙大王」，一度占據全國超過20%的卷煙紙市場份額，恒豐紙業期冀透過此次並購，加速區域戰略布局，提升產業鏈競爭力。
2024年的第四季度，中國資本市場面臨前所未有的發展機遇。而紙業巨頭恒豐紙業這次擬收購錦豐紙業100%股權，的確是順應時勢，早著先鞭的一步。
新「國九條」對活躍並購重組市場做出了重要部署，一系列並購重組政策陸續出台，釋放諸多利好訊號。其中，支持傳統行業上市公司並購同行業或上下遊資產，加大資源整合，合理提升產業集中度。恒豐紙業的此次收購行動符合國家政策導向，有助於推動傳統卷煙紙行業的產業集中度提升。這就是得到了天時。
石油大王約翰·D·洛克菲勒（John D. Rockefeller）在一個多世紀之前就：「競爭是魔鬼。」（Competition is a sin.）這句話生動地反映了洛克菲勒對市場控制和企業整合的看法，他的標準石油公司透過一系列並購成為行業巨頭。
早在2010年，筆者就出版過【中國式企業聯盟】（ 山西人民出版社，2010年5月 ）一書。講述的就是當年世聯地產(股票程式碼：002285)收購山東房地產代理行業龍頭信立怡高51%股權，大舉進入山東市場的關鍵一步。
當時我就在考慮，中國式並購，因為土壤不一樣，註定需要雙方的默契與配合。
同業並購是為了更好的整合重新開機資源體系，實作更好發展。雖然是資本市場行為，但是也不一定都要血淋淋，而更像是「傳幫帶」。
這次並購，可以看出，企業發展固然和經濟周期和國際市場密切相關，但是即使是經濟寒冬，也有企業找到自己獨有的條件和方向，透過並購補充能力短板，找到路徑。
這次並購，還能打破固有區域經濟的認知，開啟更大戰略空間。過往對於中國經濟的固化理解，東北是落後區域，珠三角長三角是先進區域，成都等地是「三線」。隨著國家經濟發展的推進和戰略目的的實作，各地的內容和優勢已經出現變革。以成都為代表的區域，在今天，更具有了產業轉移等戰略優勢，對應的是中國不同區域和不同城市的優勢也將被再次定義，企業的生存空間和資源體系也將面臨全新空間。
並購積極效果
從產業角度觀察，這次並不意外的行業大手筆並購，至少能夠帶來六點積極的效果。
其一：市場份額擴大
具體來說，並購將提升細分領域占比：
錦豐紙業曾占有全國卷煙紙市場 25% 份額，恒豐紙業作為卷煙輔料生產基地，收購錦豐紙業後，將進一步擴大其在卷煙配套用紙細分領域的市場份額，鞏固行業領先地位，增強在該領域的話語權與議價能力。
其二：產能突破與協同
突破產能瓶頸： 恒豐紙業的2024年半年報顯示，它擁有 21 條造紙生產線、年生產能力 23 萬噸，而錦豐紙業改造全面完成後的整體產能將達到 5 萬噸。據恒豐紙業披露的交易預案，公司2023年總體產能利用率為91.56%，難以有效滿足新增的市場需求。此次收購可使恒豐紙業快速提升產能，突破自身發展的產能瓶頸，更好地滿足市場需求，為企業規模的進一步擴大奠定基礎。
生產協同效應：雙方在生產上具有協同性，可最佳化生產流程和資源配置，提高生產效率。例如，在原材料采購方面，可透過合並采購量提高議價能力，降低采購成本；在生產計劃安排上，可根據市場需求靈活調配產能，提高裝置利用率。
其三：技術與創新融合
技術互補： 錦豐紙業紙機關鍵裝置均從法國Allimand、德國Voith公司進口引進，具備行業領先的生產工藝基礎。恒豐紙業也擁有先進的技術和生產經驗，收購後雙方技術優勢互補，可共同研發新產品、改進生產工藝，提升產品品質和技術含量，增強企業的核心競爭力。
推動創新發展： 恒豐紙業與錦豐紙業近年來均大力推進智改數轉，雙方可以互相借鑒其數位化轉型的經驗和成果，加速雙方的智慧化改造，提高生產過程的自動化、資訊化和智慧化水平，推動企業創新發展，適應市場變化和行業發展趨勢。
其四：產業布局最佳化
地理布局完善： 卷煙紙制造商通常與中國卷煙生產商的地理分布位置相對一致，國內卷煙生產集中在雲南、湖南、河南、廣東及湖北等省份，錦豐紙業位於成都溫江，地理位置更靠近這些卷煙生產大省，能夠有效填補恒豐紙業現有生產基地的地理空白，完善全國戰略布局，減少運輸成本，提高物流效率。
國際貿易港口優勢： 成都擁有中歐班列，屬於國家級入港型物流樞紐，出口運輸較為便利。
其五：行業整合與競爭力提升
提高產業集中度： 此次收購符合當前並購政策的導向，支持傳統行業上市公司並購同行業或上下遊資產，加大資源整合，合理提升產業集中度。恒豐紙業與錦豐紙業作為卷煙紙行業的重要企業，雙方的合並將進一步推動卷煙紙行業的整合，最佳化行業結構，提高產業集中度，增強中國卷煙紙行業在國際市場上的競爭力。
重塑市場格局： 卷煙工業用紙領域競爭激烈，恒豐紙業收購錦豐紙業後，雙方將在產品線、市場份額和技術能力等多個層面形成強大的協同效應，有望重塑卷煙紙行業市場格局，提升行業整體的發展水平胡盈利能力
其六：提升國際有利競爭
從國際來看，全球煙草市場雖受到健康意識提升等因素影響，但傳統煙草制品仍有穩定的消費群體，對卷煙紙等煙草工業用紙存在持續需求。一些新興經濟體的煙草消費市場呈現增長趨勢，對高品質卷煙紙的需求也在增加。恒豐紙業收購錦豐紙業後，雙方將在產品線、市場份額和技術能力等多個層面形成強大的協同效應，在滿足國內市場的同時，更好地應對國際市場需求，拓展海外業務，提升國際市場份額。
錦豐紙業很有價值
為何市場對於這次並購持有積極樂觀的態度？主要原因之一就是，並購標的很有價值。
錦豐紙業的資產價值可以分解如下：
甲：固定資產價值
1.土地資源：
標的公司位於中國西南部的四川省成都市，成都擁有中歐班列國家級入港型物流樞紐，出口運輸較為便利，隨著近年來上市公司境外業務的高速發展，標的公司天然的地理位置優勢能夠顯著降低歐洲、東南亞等國家的運輸成本。同時標的公司距離雲南中煙、四川中煙等國內排名靠前的幾大中煙公司較近，可以有效解決西南地區客戶運輸距離過長導致的成本劣勢的問題。地理位置與位於東北地區的上市公司形成天然互補，該區域也是上市公司重點布局區域。恒豐紙業並購錦豐紙業，可謂得地利。
2.先進生產線：
標的公司在卷煙紙領域深耕30余年，擁有國內一流的卷煙紙及卷煙配套用紙和食品級包裝用紙生產線。標的公司擁有國內領先的特種紙生產線，規劃總產能約5萬噸/年，並逐步透過技術改造或新建產線方式布局生產高透成形紙、無鋁襯紙等高端產品，以滿足客戶新增需求。上市公司國際大客戶基於供應鏈安全考慮，避免自然災害等不可抗力影響產品正常供貨，要求主要供應商需在多個區域布局生產線，以加強供應商抗風險能力、保障生產經營穩定，上市公司收購標的公司後能快速滿足國際大客戶的該項要求，有助於上市公司爭取對客戶更大的銷售份額。同時，標的公司已規劃建設國際市場需求較大的無鋁襯紙新品生產線，未來能很好滿足國際大客戶的產品需求。
乙：無形資產價值
1.牌照資源：
標的公司成立於1990年，是中國卷煙紙市場主要生產商之一，其生產的產品品質達到國家A1級標準，曾占有全國A1級卷煙紙25%市場份額，在同行業中處於領先地位。
標的公司持有國家煙草專賣局頒發的【煙草專賣生產企業授權證】，稀缺的牌照資源能夠有效保障其生產、銷售規模的逐步擴大。
因該類資源牌照由國家煙草專賣局嚴格控制，辦證條件極為嚴格，全國僅有約十家企業能夠合法生產和銷售卷煙紙，從而保證了產品品質和市場秩序，同時也為標的公司帶來了持續的市場需求。
2. 品牌與聲譽：
標的公司紙機關鍵裝置均從法國與德國的知名公司進口引進，具備行業領先的生產工藝基礎，透過持續的技術創新和產品工藝改良，標的公司產能規模未來將進一步提升。
標的公司品牌價值優勢突出，擁有30余年卷煙配套用紙生產與銷售的歷史積澱，曾系國內高級卷煙紙生產企業五強之一，在市場上具有較高知名度。錦豐牌系列卷煙紙曾廣泛銷售至四川、重慶、貴州等國內十幾個省、自治區和直轄市及印度、越南等境外幾十個國家和地區，具有較高的品牌價值。
基於上市公司與標的公司的深度產業協同，本次交易將有助於上市公司在生產能力、區域布局、產品結構等方面補鏈強鏈，推進形成一南、一北協同發展的雙基地產業平台，進一步鞏固上市公司的行業領先地位，助力上市公司拓展國際市場和建設現代化國際一流企業。
丙：未來收益潛力
1. 市場需求增長：
隨著下遊客戶需求的增長，上市公司產能長期處於高負荷運轉狀態，2023年總體產能利用率為91.56%，難以有效滿足新增的市場需求。經過兩輪產能擴建工程，以及今年投資建設22號產線後，上市公司的廠區及周邊暫無新建計畫可用土地，造紙配套設施亦不能滿足新增產能需求。收購標的公司後，上市公司年產能將快速從27萬噸增至32萬噸，產能瓶頸問題有望取得突破，企業規模再上新台階。
另一方面，自從標的公司由上市公司實施托管經營以來，業務發展步入正軌，經營業績逐步改善，目前已具備較大並購價值。本次交易完成後，標的公司將納入上市公司管控體系，從而進一步開展管理團隊融合、采購銷售渠道融合等工作，實作公司整體管控能力的提升。本次交易作為同業整合，有助於上市公司進一步鞏固在卷煙特種紙領域的長期領先地位，如不能盡快實作並購整合，反而被同行業競爭對手收購，競爭對手獲取標的公司的稀缺牌照和業務資源後，則將對上市公司未來業務發展產生較大不利影響。
2. 技術創新與研發：
本次交易前，上市公司主要從事特種紙、紙漿的生產和銷售，主要產品包括煙草工業用紙、印刷工業用紙、醫療保健生活用紙、食品食材接觸用紙等，其中煙草工業用紙為上市公司核心產品，上市公司擁有70多年歷史底蘊和特種紙研發制造技術，是中國卷煙直接材料用紙研發和生產的領軍企業，是國內首家透過科技部和中科院認定的造紙行業重點高新技術企業。上市公司卷煙紙銷量持續保持全球領先地位。
本次同業整合，可以有效利用標的公司的業務與資源優勢，實作雙方在技術、產品、市場、產能等資源的有效整合，助力上市公司在生產能力、區域布局、產品結構等多方面實作補鏈強鏈，強化技術研發實力和客戶服務水平，提升生產效率，最佳化區域布局，有效擴大公司整體規模，增強上市公司核心競爭力及抵禦經營風險的能力。
報告期內標的公司主要采取以銷定產的銷售模式，由上市公司提供訂單，標的公司負責生產。
3.環保與永續發展：
在全球環保意識日益增強的背景下，錦豐紙業可以透過實施更加環保的生產方式和永續發展戰略來提升其企業形象和市場地位。這將有助於企業贏得更多消費者的青睞，並實作長期的盈利增長。
由以上分析可見，標的公司錦豐紙業是具有潛在增值空間的優質資產。其固定資產和無形資產的價值以及未來的收益潛力都表明，這是一家值得投資和發展的企業。因此，本次交易有助於上市公司緊跟國際煙草發展趨勢，挖掘國際市場潛力，進一步增加對國際客戶的銷售，提升國際業務市場份額。上市公司將堅持卷煙直接材料用紙國內總體領先、國際同行業領先的發展戰略目標，努力建設成為現代化國際一流企業。
預案兩大亮點令人鼓舞
其一是上市公司溢價發股，有利於保護國資、中小股東、上市公司利益。
其二是錦豐紙業原股東自願延長釘選期至36個月，充分體現了其對資產和上市公司的信心，上市公司股權結構穩定有利於公司長遠發展。
人心齊泰山移。恒豐紙業與錦豐紙業，在看好並購產生效益這一點上有共識，步調一致，對於其他股東就是最好的訊息。這是得人和。
以往，真正能引發全球資本市場關註的並購都發生在歐美大型企業之間。
輝瑞（Pfizer）收購惠氏（Wyeth）：
2009年，全球最大的制藥公司輝瑞以680億美元收購了競爭對手惠氏，這是制藥行業歷史上最大的並購之一。這次並購增強了輝瑞在制藥行業的市場地位。
百威英博（Anheuser-Busch InBev）收購SAB米勒（SABMiller）：
2016年，全球最大的啤酒制造商百威英博以超過1000億美元收購了競爭對手SAB米勒，進一步鞏固了其在全球啤酒市場的領導地位。
隨著中國經濟不斷發展，中國資本市場不斷完善，中國資本市場將成為一個全新的活躍場域，也將造就更多影響企業發展、產業格局甚至世界供應鏈體系的並購案例，並打造真正具有案例價值的中國式並購。
而且，這個收購不構成重大資產重組，上市公司無需分心應付其他事務，專註做好主業，做強業務，更有利於業績提升，獲得更好報酬。
並購年年有，但是真正能夠落地實施的不太多，並購之後，能夠產生正向效益的正面案例也不太多。但是這次，可謂得到天時地利人和，上市公司大機率能夠穩步更上一層樓，走上快車道。
山巒的形成，不是一朝一夕。這次並購，我們樂觀其成，更充滿期待。
