一、央企背景
許繼電氣（000400）控股股東是中國電氣裝備集團有限公司，實控人國務院國有資產監督管理委員會。
中國電氣裝備集團擁有許繼電氣（000400）、中國西電（601179）、平高電氣（600312）、寶光股份（600379.）等4家上市公司，擁有國家級企業技術中心和工程實驗室10個、國家級品質檢測中心6個、3個院士工作站和4個博士後科研工作站。承擔著國內輸配電行業標準歸口管理工作，以及國際電工委員會（IEC）等多個技術委員會（分技術委員會）的國內歸口工作。累計獲得有效專利數量為8444個；參與制修訂國際標準、國家標準、行業標準數量共1243項；省部級及以上科技計畫榮譽、獲獎數量955項；逾1300項重點新產品、新技術綜合效能達到國際領先。
2022年，中國電氣裝備營收同比增長27.30%,凈利潤同比增長47.26%；2023年上半年，中國電氣裝備營收同比增長20.80%，凈利潤同比增長44.47%；研發投入強度3.22%，同比提升0.48個百分點。 集團計劃 2035 年全面建成世界一流智慧電氣裝備集團，完成全球產業布局，許繼電氣有望受益於此次電氣裝備領域國有資產整合。
二、公司營收分析
經過數十年發展，許繼電氣已成為的領先企業，擁有130多項核心技術產品，創造了數十項「中國第一」和「世界第一」。
公司聚焦特高壓、智慧電網、新能源、電動汽車充換電、軌域交通及工業智慧化五大核心業務,綜合能源服務、先進儲能、智慧運維、電力物聯網等新興業務,產品廣泛套用於電力系統各環節。公司產品主要分為智慧變配電系統、直流輸電系統、智慧中壓供用電裝置、智慧電表、電動汽車智慧充換電系統、EMS加工服務等六類。
公司是目前國際領先的具備特高壓直流輸 電、柔性直流輸電裝置成套能力和整體解決方案能力的企業，形成了由±1100 千伏及以下特高壓直流輸電、±800千伏及以下柔性直流輸電、直流輸電檢修和 實驗服務等構成的特高壓業務體系，利用直流技術優勢延伸發展海風柔性直流 業務。
公司第一大業務板塊是 智慧變配電系統 ，營收占比長期排名第一，2023年半年報營收26.53 億元，同比增長 16.77%，占總營收比例 37.29%，毛利 5.733 億元，同比增長-1%，占總毛利比例 43.02%，毛利率21.61%。
公司第二大業務是 智慧電表業務 ，2021年/2022年1季度營收 4.51/2.82 億元，同比增長5.67%/2.26%，占總營收比例21.13%/17.72%，毛利11.41/5.79 億元，同比增長7.13%/38.24%，占總毛利比例18.27%/22.56%。
智慧電表業務營收增速較低。智慧電表壽命一般8-10 年，全國每年約需更換 6000 萬只以上，需求較為穩定。近年來隨著新能源大規模、高比例接入電力系統，新型電力系統加快建設，智慧電表作為實作智慧電網的基礎組成部份之一，需求有望提升。
公司第三大業務板塊是 智慧中壓供用電裝置業務 ，營收和毛利率齊升帶動該業務毛利占比增加，2021年/2022年1季度營收 22.56/12.35 億元，同比增長 20.32%/30.00%，占總營收比例 18.81%/20.15%，毛利 2.77/1.68 億元，同比增長 18.88%/44.83%，占總毛利比例 11.22%/13.44%。
公司直流控制保護系統也位列行業第一梯隊。2001 年起，在國家支持下，公司和南瑞繼保分別從德國西門子和瑞士AB B引進直流控保技術，由於技術壁壘高，目前公司市占率僅次於國電南瑞，二者幾乎壟斷該領域市場。
參考風光大基地的外送規劃，後續仍有較多直流路線建設需求，公司特高壓業務有望持續增長。此外，海外「一帶一路」沿線國家 存在電網建設需求，公司海外以特高壓、配用電為核心業務，以變電、充電樁 為增量業務，後續將繼續在沿線的沙烏地、智利、泰國、孟加拉等市場積極開拓， 帶動產品出口和本土化產能合作。
三、公司3季報分析
公司] 2023 年前3季度實作營業收入106.6 億元，同比增長17%； 實作歸母凈利潤 7.7億元，同比增長19.1%；扣非歸母凈利潤 7.2億元，同比增 長 15.2%，銷售毛利率 18.73%（同比-2.11%.），扣非銷售凈利率 6.74% （同比-0.10%）。2023 年第3季度公司實作營收 35.5 億元，同比增長 18.9%；實作 歸母凈利潤 2.2 億元，同比增長 15.5%；扣非歸母凈利潤 1.9 億元，同比增長 2.9%。
研發投入加大，但占比下降。3季報研發費用4.953億元，占比4.64%，同期2022年3季報4.462億元，占比4.9%，可以看出公司研發費用進一步增加，但是相對於營收占比卻下降了。而營業成本同期卻增加了2個百分點。相較於國電南瑞今年和去年3季報研發占比為6.04%/5.66%，仍有進一步提升的空間。
四、盈利預測及估值
西南證券預計公司 2023-2025 年營收分別為 174.8 億元、207.5 億元、242.6億元，未來三年歸母凈利潤同比增速分別為 24.9%/26.6%/23.7%。 公司智慧電網、特高壓領域核心產品優勢凸顯，且柔性直流、EPC 業務為公司提供了新的增長動力，業績有望持續增長，維持「持有」評級。
根據公司2022年財務數據，許繼電氣現金流=17.32億-1.08億=16.24億元，如果10年增長率預計為12%，永續增長率3%，長期無風險利率4%，風險補償利5%，則預估市值為：
目前市值218.2億元，相當於預估市值的41.6%，初步具備投資價值。
