文｜張一
編輯｜陳之琰 劉旌
「氪記」是我們的一個保留欄目。通常是值每年的年末歲首，我們向數十位投資人發問，請他們預判未來一年。
但2022只是過半，已如三秋。現時此刻的中國創投界，積聚了可能比過去任何時刻都更多的「十萬個為什麽」。
首要的問題是：2022下半年會重演2020下半年嗎？不久前，確有一位投資人言之鑿鑿地對創業者表達了類似的觀點：「三季度開始會和2020很像，融資市場逐漸變熱。」
同時，我們正站在一個嶄新的交界口——這種感受比過去兩年的任何時刻都要更為清晰。新的風向——比如新能源、硬科技、新出海等等——正在顯露，但如何理解它們，人們又存在眾多分歧，甚至包括「是否適合VC」這樣的基礎問題。
很有必要將這場發問提前。在此，感謝敢於預言的23位投資人：啟明創投合夥人陳侃、雲啟資本董事總經理馮瑤、雲岫資本合夥人符誌龍、中科創星合夥人郭鑫、高榕資本合夥人韓銳、XVC合夥人胡博予、明勢資本創始合夥人黃明明、泰合資本管理合夥人蔣科、峰瑞資本創始合夥人李豐、高瓴創始合夥人李良、五源資本合夥人劉凱、真格基金合夥人劉元、北極光創投合夥人宋高廣、尚承投資創始合夥人童傑、華興資本投資銀行事業部聯席負責人王力行、源碼資本合夥人王星石、經緯創投合夥人熊飛、華創資本合夥人熊偉銘、眾為資本合夥人姚安民、黑蟻資本創始合夥人張沛元、險峰K2VC合夥人趙陽、紅杉中國合夥人鄭慶生、光速中國合夥人朱嘉（按姓氏拼音順序排列）。
半年後的2023年初時，如果我們還會如期推出一篇氪記，不妨到時再將這兩篇對比來看：到底誰猜中了更多未來。
多數人認為2022下半年不會重現2020之癲狂
某種程度上，2020年下半年或許是近兩年來的最好時光了。中國一級市場沒有等來預想中的低迷情緒，反而開啟了為期一整年的「瘋狂資本圈」。
兩家如今慘淡的公司或許更能體現當日之瘋狂。2020年下半年，完美日記在完成1.4億美元E輪融資後，登陸紐交所；生鮮電商平台每日優鮮，5個月內迅速完成累計超53億人民幣的兩輪大額募資。截至年終，一級市場單筆融資金額平均高達2.27億人民幣。其中企業服務、消費、線上教育、半導體芯片、創新藥等領域接力般地成為風口。
這一年，國內VC/PE結束總規模1.29萬億人民幣，創下10年新高。美元基金也點燃了一波募資小高潮，紅杉、鼎暉、高瓴、啟明等機構募資額均超百億。
兩年後的今天，同樣是疫情後時代、同樣是Q3已至，2020年的「瘋狂」是否真有機會卷土重來？
從7月開始，相信一級市場會迅速回暖者，已經能夠發現一些零星的復蘇跡象。在融資一頭，交易數量已經開始回呼。據企名片數據，7月1日-25日，一級市場交易數量同比降幅從6月的42%縮小至37%。有機構稱，「7月一個月的出手數量甚至大於整個Q2」。在募資一端，7月以來，已有多家頭部機構宣布了久違的好訊息。其中，愉悅新募集40億元雙幣基金，紅杉資本有史以來最大一筆募資——90億美金的新基金即將關閉，啟明創投完成32億美元的新一期基金募集。
如果往更宏觀的層面去看，這種暖意或許會更濃。福建、江西、安徽等多個省份接連宣布發起數十億乃至百億的地方引導基金、產業發展基金。峰瑞資本李豐在對比了2020和2022兩年上半年的宏觀數據後發現，較2020年探底的2-3月，2022年宏觀表現最差的4-5月各項經濟數據都表現得較好。
「今年刺激政策的力度明顯不小於2020年，且更偏向現金流。」這讓李豐得出一個樂觀的判斷：2022年四季度一級市場將會明顯回暖。
但在我們的采訪中，持有這樣樂觀態度的人並不多。在23位投資人中，不確定性是一個時常被談到的話題，對於市場回暖，大部份人都持保守態度。李豐是鮮少旗幟鮮明地認為今年下半年能達到2020年的樂觀局面的人。
比如，在眾為資本姚安民看來，目前國內經濟增長主要還是靠政府投資和政策拉動，但目前來看「不會為了過高增長目標而出台超大規模刺激措施」。如果再看全球宏觀層面，有預測顯示，美國大機率在第三、四季度會陷入經濟衰退，這為國際金融市場帶來了很大的不確定性。此外，攪動地緣政治局勢的俄烏戰爭也帶來能源等大宗商品價格大幅上漲，這也助漲了歐美通貨膨脹率飆升，進一步打破了全球供應鏈的穩定性。
與姚安民類似，更多人抱有不確定。近日，泰合資本在總結與部份投資人交流的感受時發現，僅14%的投資人表明自己處於更積極狀態，而49%的人則處於更謹慎或放緩狀態。可見，不同於2020年下半年馬上註入強心劑的狀態，2022年上半年經濟停滯的影響仍在持續籠罩著一級市場。
究其原因，除了宏觀上的大小隱憂之外，最大的問題是：此番更摧毀商界的是信心不足。
雲啟資本馮瑤告訴「暗湧Waves」，不管是投資人還是市場裏的消費者、企業客戶、上下遊，對於未來發展和預期有信心是一級市場回暖的重要條件之一，「直至目前，破損的信心顯然還亟待修復。」
在國內層面，泰合資本蔣科認為，持續兩年半的疫情，對於消費能力和意願、就業市場等經濟基本面的結構性要素，已從短期沖擊轉化為中期影響，「不確定性尚未完全消除」。
放眼國外，除疫情之外，相關政策、國際環境等多重影響下，中國公司境外上市的前景仍不明朗，全球範圍對中國經濟發展普遍持有觀望態度。華創資本熊偉銘認為，「美元基金的風向往往是能夠帶動市場情緒的關鍵變量，而今年不少美元LP暫停了對中國的投資。」XVC胡博予觀察到，過去半年裏，國際市場的二級投資人普遍信心受挫。而其中的負面情緒要傳導至一級市場，會延遲1-2個季度。「目前，二級的悲觀情緒還未完全釋放，一級很難逆轉。」
新創投時代：產業轉圜、幣種之爭和投資中最重要的事
1. 「人民幣」更加「人民幣」
所有人都開始真的相信：人民幣正在成為中國一級市場最主流的幣種，並且這件事會不斷加劇。
盡管也有諸如紅杉中國90億美元、啟明32億美元等遠超以往的募資完成，但今年的美元募資市場普遍低迷。真格基金劉元提到，一些美元LP在近期的溝通中曾表示，在中國的配置比例會下降，例如從過往投資組合占比的50%減少到40%或者1/3。此前，暗湧Waves也從一些美元LP處聽到一種說法是，類似紅杉90億美元的超級基金，一定程度會吸納走美元機構在中國的市場配額，「是馬太效應的更馬太化。」
而與此相對的是人民幣市場的活躍。根據「創頭條」的統計，2022年上半年，全國有70支母基金發起設立，其中至少40支規模超百億人民幣。在目前中國的母基金裏，國資（含市場化母基金）占比超90%，政府引導基金占80%。這裏引述一份2020年的數據：該年上半年完成募資的基金中，國資占75%以上。
這組數據反映了兩個趨勢：人民幣出資人群體在壯大（至少是聲勢上）；人民幣出資人國資內容不斷強化。根據華興資本王力行的預測，2022年下半年，產投/戰投和國家隊等人民幣出手可能更加活躍。
過去二十年，類似「人民幣轉強」的說法不絕如縷，但過去半年是這一現象真正到來的加速期。一級市場資金內容的變化，恰與目前的產業投資特點相呼應：在中國核心技術領域，人民幣也已是眾多創業者優先、甚至唯一選擇的幣種。
從地域分布來看，原來的人民幣出資人主要集中在珠三角和長三角等產業優勢地區。但如今這個趨勢有一定改變：四川、湖北、江西、福建等地都有較大規模的出資人浮現。潛LP的分布逐漸分散化。
但對IR來說，想要打動這些出資人，需要理解他們的核心訴求。綜合多位接觸人民幣內容GP合夥人的觀點，人民幣LP主要有以下4個特點：（1）對DPI（回款周期）期望更高；（2）決策時間更長、更謹慎；（3）地方政府LP考慮的因素中，返投是第一位的；（4）更偏好在產業深耕、對產業周期有清晰認知，同時有著豐富產業資源的GP。
2. N 條投資決策中，政策優先
如果你問投資人們過去一年最印象深刻的事，相信大多數人的回答會指向：去年夏天的滴滴事件和線上教育事件。這兩件事都讓投資人們——尤其是VC這個原自以為與政策相距甚遠的行業深刻意識到：不懂政策，遑論投資。
在采訪中，甚至有投資人向我們表示：政策的重要性，要高於生產力的變化。光速中國朱嘉則認為，他們一方面非常重視政策對市場的引導作用，另一方面也會考慮它（政策方向、計畫）是否有根本性的市場端及需求側的因素，以確保整個行業能持續發展。「否則一旦政策轉變方向，或者暫時性地降低對這個行業的扶持力度、停止補貼，都會對行業產生巨大的影響」。
的確，「理解政情與政策」開始成為越來越多人的必修課。據我們觀察，更多GP開始設立類似「公共事務」的部門。除此之外，不少大型VC/PE都增設了「政策研究」崗位。比如源碼資本，很早便組建了公共事務團隊，主要學習宏觀政策、十四五規劃等，幫助被投企業「主動、積極地和相關部門進行有效溝通。
3. 中後期和早期市場冰火兩重天
盡管投資人們對上半年普遍體感寒冷，但我們在采訪中註意到：早期和中後期投資人的感受並不相通。中後期super deal的出現相對較少，但早期市場其實相當活躍。
數據也能印證這一點。鯨準數據顯示，風險投資在2022上半年明顯向早期集中。今上半年，融資數量最多的是A系列輪，共2374件，占比43.6%；其次是種子天使輪融資，共1668件，占比30.6%。再往後看，2022上半年，B輪及之前的投融資數量占比超過85%。而從投融資金額角度看，B輪及之前的投融資額占比也達到48.1%，累計投資1180.27億元，在整個VC/PE投資中占據半壁江山。
以高瓴為例。自2020年宣布高瓴創投為獨立品牌後，其愈來愈明顯地向早期傾斜。高瓴李良表示，投資節奏上，2022年上半年與前兩年持平——都是半年80多個計畫，但在階段上，今年A系列輪及以前，超過了50%，「種子天使輪也有10多個」。
從配置上看，「硬科技方向+牛人團隊」基本是高瓴投早期的標配。在「高tech含量」的前提下，數據分析、半導體、核心工業軟體、合成生物學的等方向，高瓴都參與了種子輪。
或許這的確因為，新一輪的產業更叠尚處於早期。正如紅杉中國鄭慶生所言，「我們已經進入到新一輪技術創新周期的早期醞釀階段」。
所以在接受我們采訪時，真格基金、險峰K2VC均表示，他們上半年的交易數量與去年持平，「尤其在生物科技、合成生物學領域，有越來越多世界級科學家、學者回國創業。」險峰K2VC趙陽表示。
華創熊偉銘認為，現在中國VC所處的階段，很像20年前美國VC處境。創投行業處在政策和市場空檔期，沒有共識（deal flow）、投資主題分散。
五源劉凱基本認同這一觀點。他說：「早期市場回到了非常binary（二元）的氛圍裏，是一個每個機構靠自己的眼光和魄力做出成績的市場」。對於早期投資來說，這才是能夠讓VC贏得非共識機會的市場，同時也是唯一能夠以小博大、賺超額報酬的市場。
4. 產業快速輪轉，投資人畫像已變
「2022年是新一輪科技創新周期的開始。基礎創新和原發創新的含量越來越顯性。」紅杉中國鄭慶生的這句話代表了多數投資人對今年的共識。
由於產業熱點徹底從互聯網轉向硬科技，甚至是制造業、產業鏈等，早期機構發現「水下計畫」的方式與以往有很大不同：他們需要到長三角/珠三角的產業鏈裏，泡工廠、下產業園；也需要頻繁出入高校，借著和教授、院士探討論文的方式，去挖計畫。
險峰K2VC趙陽表示，他們最近在補充從產業中走出的人才，「希望這些人在加入後的3-5年內，可以成長為中堅梯隊，帶動1-2個重要方向。」有投資人觀察到，各家都在補充科技、產業、工業等方面的團隊，其中最先出現的是「新能源研究小組」，「幾乎每個基金都在把新能源小組變成標配」。
人才象限的補給也包括中後台。比如IDG資本市場部-智慧駕駛市場行銷崗位最近啟動招聘，要求「5年以上汽車領域這個傳播工作經驗，且具備汽車智慧化領域相關專家、KOL資源等」。
我們總結了目前最熱門的新能源、工業互聯網賽道對基金投後的3個主要訴求：1）對管理型人才的需求；2）善於設計設計股權激勵的專家；3）能夠引入更多產業資源、尤其是核心供應鏈資源者。
在高瓴李良看來，一方面，從整個制造業向先進制造升級的大趨勢來看，這一行業得到的社會資本支持還遠遠不夠；另一方面，這一行僅僅靠資金支持又是遠遠不夠的。它要求投資機構的工具箱裏必須有多種魔法棒，比如精益管理、數位化、制造業專門的人才服務，等等。
5. 未來兩年將進入產業並購新周期
二級市場估值的劇烈調整，令公司融資和老股東結束比以往更艱難。被企業戰投、產投並購，越來越成為老股東結束的另一種可能。
自2021年年底的反壟斷開始，巨頭的並購行動明顯收縮。進入2022年，雖然互聯網巨頭並購在政策面已經開始有所放寬，但交易數量和交易額仍持續收縮。華興資本王力行對此表示，長期來看，互聯網巨頭出手頻次仍有望呈現出波動上升趨勢。短期內，互聯網巨頭出手頻次提升的可能性不大。
但產業端的並購仍在醞釀。華興資本王力行認為，隨著買方結束壓力以及一二級的長期倒掛，「雙重周期到拐點後，未來2年將進入產業並購新周期」。最近，寧德時代已經呈現出國際產業鏈收購和產業布局雙輪驅動的訊號。
王力行認為，並購速度和節奏明顯加快的，將是國家鼓勵的戰略新興產業且市場化要素成分比重高的領域。比如，機器人、3D打印、新能源、柔性材料、芯片、SaaS等。區分於互聯網公司的並購，傳統企業並購更
